大商股份(600694)首次覆盖报告：明星管理层入主，调改轻装上阵.docx

目录

盈利预测与估值4

区域扩张，上下游整合7

偏好并购，区域扩张7

此前承压，有望企稳9

民企属性，继承国资优势10

资产结构及现金流健康12

现金充裕，有息负债少，几无商誉12

现金流健康，资本开支少13

盈利能力优于行业14

分红稳定，未分配利润多16

引入明星管理层，轻装上阵17

百货调改核心是招商和运营17

明星董事长带来资源和能力18

问题识别清晰，调改方案全面19

关店调整已经开始，将轻装上阵21

市场认可渠道调改逻辑23

消费求变，渠道先行23

百货调改仍有待催化形成共识25

估值业绩底部，预期受益空间大27

风险提示28

图目录

图1：此前收入下行，新准则后稳步恢复9

图2：利润疫情中承压，但始终盈利9

图3：扣非业绩企稳改善明显9

图4：24年以来季度扣非利润同比改善明显9

图5：准则变更对收入结构影响较大，超市占比提升10

图6：超市和百货合计收入占比超74%10

图7：控股股东大商集团实际控制人为牛刚11

图8：2023年大商在大连、山东地区收入增长15

图9：大商在大连和山东地区经营坪效较高15

图10：百货面临多业态、多场景激烈分流18

图11：辽宁省2023年社零增速在全国位居中前部22

图12：辽宁省社零2023年重新恢复增长22

图13：大连市社零增速恢复节奏慢于辽宁省22

图14：辽宁省GDP增速略好于全国平均水平23

图15：大连市由于经济体量GDP增速略低于辽宁整体23

图16：辽宁城镇居民人均可支配收入增速4.3%23

图17：大连市城镇居民人均可支配收入增速为3.4%23

图18：消费结构性机会为主，内容和渠道率先变革24

图19：零售业态在品类和场景维度持续分散24

图20：2024年以来，渠道变革个股涨幅较大25

图21：超市和百货板块2024年明显跑赢沪深300指数25

图22：大商股份估值处于历史均值水平（均值11.7xPE）26

盈利预测与估值

公司在2023-24年对存量百货及超市等业务进行持续调整，关店对2024年收入增速构成影响，但由于关闭门店多为亏损门店，因此对利润端有正贡献。公司引入新管理层后调改节奏将加速，短期收入将通过扩大自营产品销售规模，以及存量门店调改实现；利润端则将继续通过高效运营实现盈利能力提升。

盈利预测：

预计公司2024-26年营业收入分别为69.34/73.07/75.19亿元，增速分别为-5.41%/+5.38%/+2.90%；归母净利润分别为6.12/6.89/7.47亿元，增速分别为

+21.1%/+12.7%/+8.3%。

单位：百万元2021A2022A2023A

单位：百万元

2021A

2022A

2023A

2024E

2025E

2026E

营业总收入

7,932

7,277

7,331

6,934

7,307

7,519

yoy(%)

-2.28%

-8.26%

0.75%

-5.41%

5.38%

2.90%

毛利润

3,145

2,765

2,842

2,720

2,851

2,915

毛利率（%）

39.7%

38.0%

38.8%

39.2%

39.0%

38.8%

营业利润

1,123

876

878

952

1,084

1,165

yoy(%)

11.86%

-22.04%

0.26%

8.42%

13.88%

7.52%

营业利润率（%）

14.2%

12.0%

12.0%

13.7%

14.8%

15.5%

净利润

767

599

563

675

764

826

yoy(%)

43.8%

-21.9%

-6.0%

19.8%

13.3%

8.0%

归母净利润

702

549

505

612

689

747

yoy(%)

40.6%

-21.8%

-8.0%

21.9%

13.3%

8.0%

归母净利润率（%）

8.9%

7.5%

6.9%

8.9%

9.5%

10.0%

数据来源：公司公告、

分业务收入假设：

超市业态：预计公司将在产品、供应链等维度对超市业态进行调改，考虑到行业已经有胖东来作为参考经验，预计公司25/26年收入增速为

+10%/+5%，但2024年考虑调改尚未开始，预计收入增速为-5%。

百货业态：公司2024年百货业务仍处于关店状态，对收入增速仍有影响。但预计2025年随着调改步伐加速，通过招商及运营能力提升，收入增速将重回增长，预计百货业务收入增速24-26年分别为-

8%/+10%/+5%。

家

网址：大商股份(600694)首次覆盖报告：明星管理层入主，调改轻装上阵.docx http://www.mxgxt.com/news/view/1370052

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